近日，北京高能时代环境技术股份有限公司（以下简称“高能环境”）公布2020年年报。2020年其实现营收68.3亿元，同比增长34.51%；实现归母净利润5.5亿元，同比增长33.5%；负债100.9亿元，资产负债率65.4%。

记者注意到，高能环境自2014年上市以来，便开启并购扩张之路，但同时也推高了其债务规模，多次并购带来的隐患则是高额商誉及其减值风险。值得一提的是，去年因并购贵州宏达环保科技有限公司（以下简称“贵州宏达”）给其带来“后遗症”。

“并购一家公司过程中存在很多困难，在法务、财务、技术方面都会存在一些风险，像一些环保处罚、外部债务可能会被隐藏起来，所以都需要认真进行尽调。”一位固废行业人士向记者表示，“（贵州宏达并购过程中）遇到的这种隐藏债务事情在并购过程中很常见，有些外部债务在账面上是看不出来的，等并购完成后，就发现了债权人。”

累积的负债

高能环境最早脱胎于中科院。

据高能环境招股书显示，其前身为成立于1992年的北京高能垫衬工程处，是由中科院高能所投资组建，主营高低密度聚乙烯垫衬防水、防腐、工程专项施工等业务。后于2001年和2009年，分别改制为有限公司和变更为股份公司。其间，李卫国（高能环境实控人）于2007年通过股权受让成为公司第一大股东。

高能环境证券部人士曾向记者表示：“公司最早是中科院下属企业，不过那是比较久远的事了。目前公司和中科院在股权上已经没有关系了，李总（李卫国）目前是公司的控股股东和实控人。”

2014年底，高能环境登陆资本市场，在上海证券交易所发行股票4040万股，发行价18.23元/股，共计募集资金7.36亿元。其中，6.29亿元用于补充工程业务运营资金，其余用于扩建企业技术中心建设。

上市之后，高能环境开启并购扩张之路，但同时也推高了公司债务。

近年来，高能环境所中标的项目中，从环境修复、垃圾焚烧发电到生活垃圾填埋，涉及固废行业等多个细分领域。高能环境方面表示，中标项目预计未来将“对公司业绩产生积极影响”。

除了在各地拿项目之外，高能环境亦频频通过股权并购进行扩张。

2014年上市以来，高能环境通过一系列并购做大公司业务版图，先后取得深圳市鑫卓泰投资管理有限公司、杭州新德环保科技有限公司、山东扬子化工有限公司、贵州宏达等10余家公司的股权。

Wind数据显示，2014年高能环境负债合计约12亿元，截至2020年末，这一数字已经突破100亿元，债务增速高于同期业绩增速；其间，公司的资产负债率水平，也由40%攀升至65%以上。

虽然高能环境于2019年分两次发行共计12亿元的绿色债券，优化公司资本结构，使短期借款占负债比重有所下降，不过相关债务却拉升了利息费用。2020年高能环境实现扣非净利润近5.4亿元，而当年利息费用近2.2亿元，较2018年的0.9亿元和2019年的1.5亿元都有大幅增加。

对于公司的高负债问题，近期高能环境方面在投资者互动平台上回复称，近年公司负债主要为投资生活垃圾焚烧发电项目形成，且结构以长期负债为主，总体负债风险可控；2020年底，大部分项目已完成建设，随着项目运营步入正轨，公司资产负债率有望逐步下降。

并购“踩雷”

除此之外，多次并购带来的另一个隐患则是高额商誉及其减值风险。

2020年，高能环境再次通过并购，将两家危废处理企业收入囊中。2020年1月，高能环境通过发行股份及支付现金方式，购买控股子公司阳新鹏富及靖远宏达的剩余股权，使其成为全资子公司，进一步增强危废资源化利用能力。

该交易对价合计4.67亿元，为推进此次并购顺利进行，高能环境在发行股份及支付现金购买资产的同时，拟向不超过10名特定投资者非公开发行股票募集配套资金，总额不超过1.7亿元。

高能环境证券部人士曾向记者表示：“公司近年做了比较多的并购，并购标的也多是危废处理方面的企业。危废相关的牌照不容易拿到，公司如果完全由自身去建设、拿牌照，时间成本会较高，审批周期也会比较长。所以上市公司如果要拓展危废市场，并购是相对比较快的选择。”

上述固废行业人士向记者表示，固废行业中，当一个外部企业想进入一个新市场时，并购是一个很快的方式。而在危废领域营业是需要牌照的，牌照上会写明能处理危废的种类和量，目前再去拿新的牌照很难，所以行业内主要通过并购来扩张。

不过，高能环境2019年年报显示，当期其计提商誉减值5567万元，商誉账面原值为6.03亿元，计提后账面价值为5.48亿元，占公司净资产的16%。

事实上，高能环境近年来计提的商誉减值，多是由并购贵州宏达带来的。

2018年，高能环境收购贵州宏达70.9%股权，在接管后核查发现，贵州宏达未如实披露实际历史经营状况和财务数据，由于历史包袱较重，贵州宏达目前仍未走出困境，连续三年未完成业绩承诺。

上述高能环境证券部人士曾向记者表示，2019年的商誉减值只有贵州宏达（2264万元）和濮阳远大（45万元）这两项。2019年，高能环境5500多万元的商誉减值是累计的减值，除2019年的商誉减值外，还包括2018年贵州宏达3000多万元的商誉减值，因此累计为5500多万元。

财务数据显示，2018～2020年，因贵州宏达未完成业绩承诺，高能环境分别计提约3258万元、2264万元和4459万元商誉减值，三年合计近亿元。2020年末，高能环境尚有5.23亿元账面商誉，占公司净资产约11%。

不仅如此，2019年3月，高能环境还向北京仲裁委员会提交了对贵州宏达原股东索赔的仲裁请求，目前案件尚未作出裁决，该案件的未决诉讼金额合计为5712万元。

寻求多线发展？

2020年，高能环境实现68亿元的营收主要由工程承包的47亿元和运营服务的21亿元构成，而贡献公司营收近七成的工程承包业务又主要集中在环境修复和固废填埋场建设等领域。

上述固废行业人士向记者表示，高能环境在土壤（环境）修复领域做得比较好，很多业务是填埋场的修复。高能环境做一个工程可能几年，但运营也是包括在工程里面的。例如一个填埋场工程，就是把里面的垃圾先挖出来去处置，高能环境做的就是这个挖出来的过程。高能环境做的多是这类偏修复、填埋场类的工程。

上述高能环境证券部人士对此表示，近年来运营收入在逐渐增加，且运营业务的毛利会比工程业务高一些。

不过值得注意的行业背景是，2020年8月，国家发改委等部门发布的《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》中表示，原则上地级以上城市以及具备焚烧处理能力的县（市、区），不再新建原生生活垃圾填埋场。此外，“E标通”数据显示，2020年固废领域投资额较2019年下降了25.6%。

对于未来的市场情况，上述固废行业人士表示，其实，因为一些填埋场原本在郊区，后来城市扩展慢慢变成在市区了，所以针对一些老旧填埋场的修复、处置，是个比较大的市场，业务量也是很大的。而新建填埋场的项目虽然会有暴利，但目前这个市场并不大，增量有限。

截至2020年底，高能环境已有10个生活垃圾焚烧发电项目投入运营，包括贺州、和田、岳阳等地的项目，合计运营规模达8500吨/日。高能环境方面表示，垃圾焚烧发电项目的投运将给公司带来稳定的运营收益。

然而，记者从多个渠道获悉，目前垃圾焚烧行业存在产能利用率不足的问题，一些位于非一二线城市的项目盈利状况不佳。

上述固废行业人士表示，这个要看具体情况，如当地的垃圾量如何，包括焚烧项目的建设规模如何、设计的标准如何以及吨投资多少等来进行核算。并不是说非一二线城市的项目就一定会面临较大盈利压力，不过通常垃圾焚烧厂规模小于六七百吨的话，即使满负荷运行，经济效益也不会太好。当然，实际项目的效益也要结合处置费等政策来考虑。

值得一提的是，截至2020年末，高能环境长期股权投资为8.7亿元。其中，高能环境通过全资子公司间接持有玉禾田2000万股股份，期末余额为4.9亿元，且当期确认投资收益9119万元。