“资本市场未能有效发展，股权融资比重过低，是中国宏观债务过高和不得不“去杠杆“的根本原因。促进资本市场发展，增加股权融资比重，大力推动科创板等改革措施，将根本改变中国经济的格局。”

林利军是汇添富基金公司创办者和原总经理，在掌舵汇添富11年并将其带上中国基金业第一梯队后，2015年4月宣布离开汇添富，同年9月创办正心谷，是价值投资的实践者。

2018年对于许多企业家和投资人来说，无疑是特别艰难的一年。2018年，全球主要资产价格全面下降，A股创下历史上第二大跌幅，各行业“黑天鹅“频出，一、二级市场投资人都面临着不小的压力。

不投资于"风口上的猪"

近年来，投资界比较喜欢寻找风口，投资风口。导致出现了各种“热门”行业。把这些行业的一些公司估值捧的很高，也有不少人赚了很多钱。许多投资人和企业家认为，只要投资到风口，连”猪”也能飞起来，享受高的估值。

作为一个投资纪律，我们不追逐风口，更不投资于“猪“。这是因为，我们并没有能力预见风口;即便发现了风口，也没有能力判断风什么时候停下;更不知道如何给风口上的“猪”估值。我们认为，只要是风，就一定会停的;只要是“猪”，就一定会掉下来的。

多年来的投资中的经验和教训，使我们越来越谨慎和小心，越来越把风险控制作为投资的前提，不敢承担一旦“风停“或者”猪掉下来“的风险。在我们眼里，我们只青睐于真正的”时间的朋友“，即竞争优势随着时间不断提升，自由现金流在未来将涌流，内在价值不断上升的企业，这种企业的特征就是”因有能力而幸运“。

投资于“因有能力而幸运”的公司

1972年，投资大师菲力普.费雪在其传世之作《怎样选择成长股》中，精彩地将值得投资的企业分为两类，一类是“因幸运而有能力“的公司，另一类是”因有能力而幸运“的公司。他认为，第二类公司的内在价值要远高于第一类公司，这是因为第二类公司形成了强大的竞争优势(能力)，而恰好又在一个不错的行业中;而第一类公司因为在一个好行业中，而形成了一定的能力。很显然，第二类公司的拓展性、持续性要强得多。

在我们公司的内部讨论中，我们经常讨论的问题是，这是一家“因幸运而有能力“的公司，还是”因有能力而幸运“的公司?特别是在当前，过去二十年最大的风口——互联网和移动互联网已经进入平台期，幸运的公司越来越少，仅有的少部分”幸运“的公司一上来就很高的估值，因此如果仅投资于”因幸运而有能力“的企业，投资人面临亏损的概率将相当高。

投资于“因有能力而幸运“公司要研究的关键问题是，企业相对于竞争对手的核心能力到底是什么?这样的能力对于客户的重要性有多大?可持续性如何?相对竞争对手，这个能力未来会提升还是下降?这种能力是凝结在企业的什么人、什么体系上?这种能力可以拓展到其他产品和业务线吗?等等。

展望未来，因为时间约束、信息成本和进入壁垒三大原因，“强者恒强”的时代还远未结束。要成为真正的“强者”，首先要成为“因有能力而幸运“的企业!

非常高兴的是，过去我们投资的企业，绝大多数都是“因有能力而幸运“的企业。这种能力的根本源泉是企业家正心诚意、甘于寂寞，守住本份，每日每时琢磨如何为客户打造更好的产品和服务，每日每时琢磨如何挖深“护城河”，只有这样，才能在长期打造强大的内在价值!

如何看待2018?

2018年年初，我们在给投资者信中预测新兴市场可能会面临压力。2018年，土耳其、俄罗斯、南非等新兴市场确实困难巨大。上证综指下跌24.59%、深证成指下跌34.42%，创下历史第二大年度跌幅，全年仅有8%的个股上涨。

2018年对于不少企业来说，希望是一个管理上、认知上的分水岭。因为，2018年是一个生动的价值投资课，再次证明企业的内在价值与企业的短期收入、利润、产品、股价等等都没有关系，企业的内在价值是企业在其生命周期中产生的自由现金流的贴现。

2018年出问题的企业，本质上都是因为不能理解企业内在价值与自由现金流的重要性，为了短期的股价、利润等，伤害了自由现金流和长期的竞争力。正如巴菲特所说，“当潮水退去时，你才知道谁在裸泳”。

对于中国来说，2018年意义也很重大。2018年，社会各方更加深刻地思考中国未来之路，并且形成了相当的共识。这些共识已经在我们国家一系列文件和讲话中清晰地展现出来。

从与投资相关的角度看，这些共识的主要内容是：

1)中国将进一步全面开放;

2)市场要在资源配置中起决定性作用;

3)企业家精神是引领创新和发展的核心动力;

4)资本市场有“牵一发而动全身“的作用;

5)产权和知识产权保护极其重要;

6)中国要与世界主要国家一起，共同促进人类文明发展。

这样的共识一旦形成，未来展现的力量将十分巨大。当然，在执行这些共识的过程中，还将遇到各种的困难和问题，中间也会有周期和波动，共识也可能会出现新的认知偏差。但是从长期来看，中国人民追求美好生活而形成的伟大时代大势势不可挡!

只要国家社会稳定，只要我们坚持改革开放，国家和社会长远发展的方向是明确的——深度工业化、城镇化和科技革命正在深刻地改变中国，14亿勤奋、不怕困难而充满智慧的中国人是我们最大的基本面。

巴菲特在2017年的年报中说，“大概每十年，乌云总会遮住天空，经济前景不明朗，这个短暂的时间点就是天上掉金子的时候。这种情况下，我们就会端着洗衣盆出去接，而不是拿茶勺去接。”出现这样的时侯，对于长期投资人来讲，将是伟大的机会!

准备迎接股权投资时代

上述共识中的重要一条就是资本市场有着“牵一发而动全身“的作用。这一点，不仅仅将是自上而下的政策，更是中国金融体系走到今天的必然之路!这一共识的形成，将对中国经济产生重大的影响。

根据人民银行的数据，2018年中国社会融资规模增量累计为19.26万亿元，其中非金融企业境内股票融资3606亿元，仅占1.9%。即便加上没有统计进的VC、PE投资和境外股票融资，中国社会总融资中股权占比不到10%。

在资产负债表上，股权是债权的基础。没有有效的股权融资，债权融资必然不可持续。可以说，资本市场未能有效发展，股权融资比重过低，是中国宏观债务过高和不得不“去杠杆“的根本原因。促进资本市场发展，增加股权融资比重，大力推动科创板等改革措施，将根本改变中国经济的格局。

我和哈佛商学院高级副院长Palepu教授说起这件事时，他眼睛突然睁大了。他说，中国现在的情形和1998年的韩国非常相似。他曾在1998年专门写过一个案例研究韩国，那时韩国社会总融资中股权比重约为7%。之后，韩国整个国家不得不大力改革金融体系，推动资本市场的发展。到2010年，韩国社会股权融资占比已经达到45%。

20年之后，仅有0.5亿人的韩国已经成为了世界第11大经济体，人均GDP达3.2万美元，在半导体、精密制造、材料、消费品、文化娱乐等多个领域成为全球领导者，成为全球最有创新力的社会之一。

为什么股权融资具有这么强的作用?

除了改善企业的资产负债表之外，更重要的是，股权融资将有效改变一个社会的文化。因为债权融资看的是过去，依赖的是房地产等抵押，不愿意推进创新、承担风险;而股权融资看的是未来，依赖的是企业家精神和行业前景，必须要承担风险，更能支持社会的创新和进步。

如果您没有读过祁斌先生翻译的《伟大的博弈》一书，我隆重推荐您阅读。这本书精彩地记载了美国资本市场如何在困难中逐步发展，推动美国成为一个现代化大国的历程。未来的中国，将在相对比较短的时间内，完成《伟大的博弈》的时代!

一个股权融资发挥重要作用、资本市场发达的社会，也将是鼓励创新、崇尚企业家精神、充满竞争力的社会。展望未来，我们将迎来一个股权投资时代，包括一级、二级市场的股权投资。这个时代中，真正优秀的企业家，真正为客户解决问题、促进社会进步的企业，即便面对各种困难形势，也将在长期中具有伟大的价值，这也是我们未来长期投资和投后价值创造的方向!

未来已来，一起努力!