近日，湖南西子健康集团股份有限公司（以下简称“西子健康”）正式向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为中信证券。根据招股书，2023年、2024年及2025年前九个月，西子健康收入分别为14.47亿元、16.92亿元和16.09亿元，同期净利润分别为0.94亿元、1.49亿元和1.18亿元。随着招股书的披露，这家从电商起家的明星企业也浮出水面，其99%的营收依赖线上渠道，其中抖音平台收入占比超六成，在流量成本攀升的当下，这种商业模式也成为资本市场关注的焦点。

收入依赖线上

西子健康是一家运动营养及功能性食品公司，主要产品涵盖蛋白粉、复合乳清蛋白粉、肌酸、功能性软糖、咖啡等。

招股书显示，FoYes、fiboo、谷本日记和HotRule是西子健康旗下四大明星品牌，其中FoYes专注于运动营养补充产品，聚焦更典型的健身补剂人群；fiboo专注于女性运动健康产品，更强调轻量化、口感化与生活方式属性；谷本日记专注于自然健康轻食产品，如软糖、粗粮棒、代餐奶昔等；HotRule为2025年推出的新品，定位偏向“健康能量”与日常补给。招股书显示，2025年前九个月，FoYes、fiboo和谷本日记在西子健康的收入占比分别为35%、36.7%及24%，HotRule的收入占比为1.6%。

招股书引用弗若斯特沙利文的数据，就2024年的运动营养食品的零售额计算，西子健康在中国运动营养食品品牌运营商中排名第三，同时也是2022年至2024年中国增长最迅速的运动营养食品品牌运营商。截至2025年11月30日的11个月，FoYes在抖音“乳清蛋白产品”类目GMV排名、fiboo在抖音“多种维生素及矿物质”类目GMV排名均位列第一。

从渠道占比来看，西子健康的“出圈”很大程度上依赖内容营销与直播电商。2023年、2024年以及2025年前三季度，西子健康线上渠道收入占比分别约为99.4%、99.0%和98.9%。其中西子健康在抖音平台收入占比从45.5%增至62.8%，在拼多多平台收入占比从3.8%增至7.2%，这两个平台也是增长最明显的。

西子健康对线上平台的依赖，实则暗藏隐忧。知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪在接受记者采访时表示，线上渠道占比高是一把双刃剑，虽然可以快速起量，但渠道结构单一导致经营风险高度集中。在监管强化内容合规、流量成本持续上涨的背景下，过度依赖公域流量的模式可持续性存疑，亟须通过线下场景渗透（如运动场馆、健康门店）与私域流量运营，构建多元渠道矩阵以分散风险。

浙大城市学院副教授、中国城市专家智库委员会常务副秘书长林先平也认为，“超99%营收依赖线上，抖音占比升至62.8%。在监管收紧、流量成本攀升背景下，单一渠道模式抗风险能力不足，亟待拓展线下场景、搭建私域流量以破局”。

研发占比不足1%

作为一家专注营养健康的科技型企业，西子健康财务数据中折射的“重营销，轻研发”也一直被外界关注。

招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，西子健康销售费用年年攀升，分别约为4.73亿元、7.51亿元及7.56亿元，销售费用占收入比重从32.7%增至47%。同期，西子健康的研发开支分别约为669.5万元、1212.2万元及1172.9万元，研发开支占收入比重分别为0.5%、0.7%和0.7%。

招股书中，西子健康将这种模式定义为“数据驱动式营销”，即“通过为不同品牌及销售渠道定制差异化运营策略，构建以线上直接面向消费者（DTC）为核心、线下为战略拓展的高效多渠道销售网络，高效触达消费者”。

林先平表示，从研发看，其2025年前三季度研发投入占比仅0.7%，与“科技型企业”定位不符。港交所无强制研发占比要求，但若以特专科技公司身份申报则不达标，技术壁垒薄弱或成隐忧。

詹军豪认为，“本质上，西子健康是一家营销驱动型食品公司，长期缺乏技术沉淀将导致产品同质化竞争加剧。港交所主板对研发占比无硬性要求，其按普通商业公司申报可满足基础合规，但低研发投入暴露增长潜力短板，或影响投资者信心”。

同时，西子健康的生产主要依赖代加工。招股书披露，公司主要委聘第三方制造商生产软糖、蛋白粉等主要产品类别，目前正在湖南长沙建设一座新生产设施，主要包含粉末生产线，以加强制造能力。在风险因素中，西子健康也坦言“无法完全控制供应商所供应制成品的品质，亦无法完全控制其制造及包装过程”。

记者在黑猫投诉平台搜索“FoYes”，显示有135条相关投诉，其中部分消费者投诉在FoYes官方旗舰店购买的产品有食品安全问题，如“货不对板”“有异物”“出现了发霉、结块”等。

针对收入依赖线上、研发支出占比较低等问题，记者通过邮件向西子健康发出采访函，截至发稿，未收到回复。